Por que os FIIs ainda não se consolidam no Brasil? veja o que trava fusões e aquisições

Apesar da existência de centenas de FIIs listados na B3, a maior parte opera com patrimônio reduzido, negociação diária limitada e base excessivamente pulverizada de cotistas. Esse conjunto de fatores cria um ambiente em que pequenas movimentações provocam oscilações relevantes de preço, elevando a volatilidade e ampliando o risco percebido por investidores mais sofisticados.

O resultado é um mercado com aparência de diversidade, mas com fragilidade sistêmica. A fragmentação, longe de democratizar o acesso ao investimento imobiliário, compromete a eficiência e restringe o crescimento sustentável do setor.

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Escala e liquidez como pilares de mercados maduros

Em mercados imobiliários mais desenvolvidos, escala e liquidez não são consequências naturais do tempo, mas produtos de arcabouços regulatórios desenhados para favorecê-las. Nos Estados Unidos, por exemplo, o universo de REITs é numericamente menor do que o de FIIs no Brasil, mas concentra volumes financeiros e liquidez significativamente superiores.

O mesmo ocorre no México, onde as FIBRAs alcançam valores de mercado bilionários individualmente, refletindo estruturas que incentivam consolidação, reorganizações eficientes e governança funcional. A experiência internacional demonstra que a multiplicação de fundos pequenos não fortalece o mercado; ao contrário, dilui liquidez e dificulta a formação de veículos relevantes.

No Brasil, poucos FIIs conseguem romper essa barreira. Os maiores fundos negociam com prêmio de liquidez, enquanto os menores permanecem presos a um ciclo de descontos recorrentes, baixa atratividade e dificuldade de crescimento patrimonial.

A base pulverizada e seus efeitos colaterais

A predominância do investidor pessoa física é uma das marcas do mercado de FIIs no país. Embora tenha sido fundamental para a popularização do produto, essa característica traz desafios relevantes quando não acompanhada de mecanismos que facilitem decisões coletivas.

Com milhares de cotistas detendo participações reduzidas, assembleias tornam-se difíceis de operacionalizar. A ausência de quórum mínimo para deliberações estratégicas cria um ambiente em que a inércia passa a ser a regra. Mudanças relevantes, como fusões, incorporações ou reestruturações, acabam sendo postergadas indefinidamente.

Esse cenário gera um paradoxo: fundos permanecem pequenos e ineficientes porque não conseguem se reorganizar, e não se reorganizam porque são pequenos e excessivamente pulverizados.

Governança que dificulta, em vez de viabilizar

A governança deveria ser o instrumento capaz de equilibrar interesses, mitigar riscos e permitir decisões racionais. No entanto, no caso dos FIIs brasileiros, o desenho regulatório frequentemente transforma governança em obstáculo operacional.

Mesmo iniciativas recentes da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), como a proposta de redução de quórum mínimo para assembleias, ainda não resolvem o problema estrutural. Em um mercado marcado pelo absenteísmo, exigir participação significativa dos cotistas para decisões corriqueiras equivale, na prática, a inviabilizá-las.

Quando a alternativa mais segura para administradores e gestores é não agir, a consolidação deixa de ser uma possibilidade real e passa a ser um risco regulatório.

Conflitos de interesse tratados como tabu

Outro ponto sensível está no tratamento regulatório dos conflitos de interesse. A intenção de proteger o cotista é legítima, mas a forma como a norma é aplicada frequentemente bloqueia operações que poderiam gerar ganhos de eficiência, escala e redução de custos.

Transações entre fundos sob gestão comum, reorganizações internas e aquisições estratégicas acabam sendo tratadas como potenciais infrações, mesmo quando acompanhadas de transparência, laudos independentes e mecanismos de proteção ao investidor.

Em vez de gerenciar conflitos, a regulação opta por evitá-los a qualquer custo. O efeito colateral é a paralisia de movimentos que, em mercados mais maduros, são considerados naturais e desejáveis.

Quando prudência se transforma em imobilismo

A Resolução 175 introduziu um elemento adicional de complexidade ao prever o direito de reembolso em processos de reorganização. Em fundos fechados com ativos ilíquidos, essa prerrogativa cria distorções relevantes.

O cotista pode optar pelo reembolso a valor patrimonial em um contexto em que as cotas negociam com desconto no mercado secundário. Em ambientes de juros elevados, essa escolha torna-se racional do ponto de vista individual, mas inviável do ponto de vista coletivo.

O fundo se vê diante da necessidade de liquidar ativos ilíquidos para honrar saídas, comprometendo a operação e desestimulando qualquer tentativa de reorganização. Não por acaso, esse mecanismo não encontra paralelo em estruturas de REITs ou FIBRAs.

O impacto tributário nas reorganizações

O componente tributário completa o quadro de entraves. Em alguns municípios, operações de reorganização societária ou patrimonial entre fundos são oneradas pela cobrança de ITBI, mesmo quando não há transferência econômica efetiva ou geração de liquidez.

Essa interpretação adiciona custo, insegurança jurídica e imprevisibilidade a processos que deveriam ser incentivados como forma de ganho de eficiência. Em mercados mais desenvolvidos, a consolidação é vista como instrumento de fortalecimento do setor, não como evento tributável.

A soma desses fatores reduz o apetite por operações estruturantes e perpetua a fragmentação do mercado.

Consequências para a atratividade institucional

A ausência de escala, liquidez e previsibilidade afasta investidores institucionais, como fundos de pensão, seguradoras e gestores globais. Esses agentes demandam profundidade de mercado, capacidade de entrada e saída sem impacto relevante de preço e governança funcional.

Sem a participação desses investidores, o mercado de FIIs permanece excessivamente dependente do investidor pessoa física, mais sensível a ciclos de juros e a movimentos de curto prazo. Isso limita o potencial de crescimento da indústria e aumenta a volatilidade sistêmica.

A audiência pública como ponto de inflexão

A audiência pública do Anexo III da Resolução 175 da CVM, aberta até 30 de janeiro de 2026, representa uma oportunidade concreta de revisar distorções acumuladas ao longo dos anos. O debate sobre quóruns, conflitos de interesse, direitos de reembolso e reorganizações é central para o futuro dos FIIs.

Trata-se de uma chance de alinhar o mercado brasileiro às melhores práticas internacionais, sem abrir mão da proteção ao investidor. A alternativa é manter um modelo que privilegia a fragmentação em detrimento da eficiência.

O risco de perpetuar a fragmentação por escolha

Se a discussão regulatória não avançar, a fragmentação deixará de ser consequência histórica e passará a ser uma decisão institucionalizada. O mercado seguirá com muitos fundos pequenos, pouca liquidez e baixa atratividade institucional.

A consolidação não ocorre espontaneamente. Ela exige regras que a permitam, governança que a viabilize e uma visão regulatória que reconheça eficiência como forma de proteção ao investidor.

Conclusão

O mercado brasileiro de FIIs já demonstrou capacidade de inovação e resiliência, mas enfrenta limites claros impostos por sua própria estrutura regulatória. Fragmentação excessiva, entraves à governança, insegurança tributária e mecanismos que desincentivam reorganizações formam um ambiente pouco propício à escala.

A revisão das regras é essencial para que o setor avance para um novo estágio, capaz de atrair capital institucional, reduzir volatilidade e ampliar sua relevância no mercado de capitais brasileiro. Perder essa oportunidade significará aceitar a estagnação como norma.

Imagem: rafastockbr/shutterstock

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