Empresas de tesouraria Bitcoin sob pressão: Sem operações, prêmios estão com os dias contados

Com o ativo digital sendo comparado ao “ouro digital” e com crescentes apostas institucionais, o movimento parecia visionário.

Contudo, segundo analistas da K33 Research, como Torbjørn Bull Jenssen, esse modelo, se não for acompanhado de alfa operacional, está fadado à instabilidade. A lógica de “levantar fundos para comprar bitcoin” perde força diante da sofisticação crescente do mercado e da possibilidade de acesso direto ao BTC por parte dos investidores.

Leia mais:

Baleias de Bitcoin despertam após 14 anos e movimentam R$ 10 bilhões: Mistério intriga o mercado

O paradoxo dos prêmios sobre o valor patrimonial

O que justifica um prêmio?

Ao comprar ações de empresas que detêm bitcoin, muitos investidores acabam pagando um valor acima do NAV (Net Asset Value) — ou seja, o valor real de mercado do bitcoin no balanço. Isso se chama “prêmio”. Em teoria, esse prêmio só se justifica se a empresa:

• Possui estratégias operacionais exclusivas envolvendo o BTC;
• É capaz de gerar rendimento superior ao de simplesmente manter o ativo;
• Oferece vantagens regulatórias ou fiscais não acessíveis ao investidor individual.

Se nenhuma dessas condições for satisfeita, pagar mais caro por ações de uma empresa com BTC torna-se irracional, sobretudo quando é possível comprar bitcoin diretamente por meio de corretoras ou ETFs com taxas reduzidas.

“Bitcoin yield” não é modelo de negócios

Nos últimos trimestres, analistas e gestores passaram a usar a métrica de “bitcoin yield” como justificativa para manter prêmios sobre NAV. Essa métrica refere-se ao crescimento percentual da quantidade de BTC por ação — algo que pode ser alcançado, por exemplo, emitindo novas ações com prêmio para comprar mais bitcoin.

No entanto, como alerta Jenssen, isso não representa geração de valor real. Trata-se apenas de um rearranjo de participações, e não de uma operação produtiva que gere receita. O mercado está começando a perceber que, sem um modelo de negócio subjacente, esse tipo de tática é insustentável.

Alavancagem excessiva e dívida conversível: o jogo perigoso

Exposição total ao risco, com upside limitado

Outro problema grave que ronda as empresas de tesouraria de bitcoin é a dependência de dívidas conversíveis. Para acelerar compras de BTC, muitas recorrem a instrumentos que permitem a conversão da dívida em ações, caso o valor das ações suba. Na prática, trata-se de uma posição alavancada no bitcoin.

Se o preço do BTC cair, a empresa corre o risco de ser forçada a liquidar parte de seus ativos para pagar os credores.

Se o preço subir, os detentores da dívida convertem em ações e vendem, capturando parte dos ganhos que deveriam ir para os acionistas.

Ou seja: risco total, ganho limitado.

Essa estrutura favorece os credores e penaliza os investidores comuns. Para o investidor, é melhor fazer alavancagem diretamente com BTC em sua carteira pessoal do que por meio dessas empresas.

Minerar bitcoin ou simplesmente manter BTC não é suficiente

Algumas empresas tentam justificar sua existência no mercado afirmando que mineram bitcoin ou emprestam BTC a outras entidades para obter rendimentos. Porém, essas atividades também não caracterizam um modelo de negócios escalável.

Minerar bitcoin, por exemplo, está cada vez mais competitivo e com margens reduzidas, especialmente após o halving de abril de 2024. Já o empréstimo de BTC expõe a empresa a riscos de contraparte e liquidez que podem comprometer todo o capital em momentos de estresse.

Sem oferecer produtos, serviços ou infraestrutura ao ecossistema, a empresa se torna apenas um intermediário de bitcoin — algo que o próprio mercado já faz com muito mais eficiência.

O que diferencia uma verdadeira empresa cripto?

Casos que justificam prêmios

Há, no entanto, exemplos que demonstram como um modelo de negócios baseado em BTC pode justificar valorizações superiores. Algumas dessas estratégias incluem:

Provisão de liquidez

Empresas que usam seu BTC para prover liquidez em exchanges descentralizadas (DEXs) ou para trading algorítmico com baixíssima volatilidade podem gerar receitas regulares.

Produtos estruturados

Ofertas de derivativos, opções de BTC ou contratos futuros customizados podem tornar a empresa uma plataforma financeira cripto e não apenas uma “empresa que segura bitcoin”.

Empréstimos garantidos

Firmas que usam seus BTCs para oferecer empréstimos garantidos a outras instituições estão atuando como bancos cripto, uma tendência que cresce nos EUA e Europa.

Corretagem e serviços institucionais

Oferecer compra, custódia, clearing, hedge e suporte a grandes investidores institucionais pode transformar a empresa em um pilar da infraestrutura financeira digital.

O risco real: colapso dos prêmios e aquisições forçadas

Segundo a K33 Research, empresas que não desenvolvem planos operacionais correm o risco de ter seus prêmios evaporados no médio prazo. Com isso, o valor de mercado dessas companhias pode cair abaixo de seu NAV, tornando-as presas fáceis para aquisições hostis.

Empresas mais sólidas e com estratégias robustas podem comprá-las a preço de banana apenas para absorver seus ativos em BTC — o que pode beneficiar os compradores, mas destruir valor para os acionistas originais.

Bitcoin como nova taxa de obstáculo

Só vencerá o mercado quem superar o próprio BTC

Nos mercados financeiros tradicionais, a chamada “taxa de obstáculo” é o retorno mínimo necessário para justificar um investimento. No ecossistema cripto atual, o bitcoin virou essa taxa.

Ou seja, qualquer empresa que opere com BTC precisa superar o retorno do próprio ativo para justificar sua existência. Se o investidor pode ganhar 150% ao ano apenas segurando BTC, não há razão para investir em ações de empresas que rendem menos do que isso.

Conclusão: Não basta ter bitcoin, é preciso saber usá-lo

A euforia institucional com o bitcoin criou espaço para uma nova leva de empresas listadas que vendem a promessa de “exposição ao BTC”. No entanto, o mercado amadureceu. Hoje, os investidores têm meios fáceis e baratos de comprar bitcoin diretamente, seja via exchanges ou ETFs.

Empresas que não oferecem alfa operacional, geração de valor real ou inovação de serviços estão com os dias contados. Seus prêmios sobre o NAV, se ainda existirem, são frágeis e baseados em narrativas, não em fundamentos.

O futuro pertencerá às empresas que construírem negócios sobre o bitcoin — não apenas às que o acumularem.